2022年8月，中国第二大医疗器械巨头联影医疗登陆科创板，当年市值最高突破1770亿。但短短两年时间，股价就惨遭腰斩。截至9月19日，公司最新市值773亿，创历史新低，较历史高峰蒸发约1000亿。
从备受资本关注到被冷落，背后似乎传递了市场对联影医疗业绩成长性、高端化能否突围等经营问题的担忧。
2020-2023年，联影医疗业绩确实足够亮眼。营收从不足30亿元大幅度增长至2023年的114亿元，年复合增速40%，归母净利润从亏损回升至19.7亿元。
但从2024年上半年，营收、归母净利润同比增速已大幅回落至1.18%、1.33%，业绩高增时代或一去不复返。
过去几年，联影医疗的高成长性不完全是市场化的结果，比较依赖外部扶持力量。2020-2021年，公司计入其他收益的政府补助金额分别3.5亿元、4.4亿元，分别占当期总利润的30%、26%。此后，尽管公司业务大幅度增长，但依旧没改变高额政府救助的现状——2023年资产与收益相关补贴仍然超5亿元。
其次，公司净现比过低，盈利质量较差。2020年，公司经营活动产生的现金流净额大幅流入33亿元，但此后年份持续大幅走低。2024年上半年更是净流出6.25亿元，这与净利润持续增长现状截然相反。
应收账款、存货快速膨胀是联影医疗净现比过低的主要的因素。上市前，公司应收账款科目波动不大，但上市后大变脸。截至2024年上半年末，应收账款高达46.15亿元，较2021年末大幅暴增350%。最新应收账款规模已经占到了同期营收的86.5%，令市场担忧其坏账风险。其实，最近两年公司信用减值损失超过1.5亿元。
此外，公司最新存货金额高达45.13亿元，较2020年末大幅暴增150%以上。这在某些特定的程度上暗示了公司产品需求不足。
再看盈利能力。上市前，公司毛利率、净利率持续大幅攀升。上市后，毛利率保持高位震荡，净利率则从2021年的19.4%下滑至最新的17.7%。两者表现差异较大，主要源于销售、研发费用率持续抬升。其中，最新销售费用率高达16.7%，较2020年大幅度上升3.58个百分点。尤其是会务费及业务招待费、宣传及推广费增长尤为明显。
2023年，联影医疗净资产收益率仅10.86%，较2021年高峰下滑22%，主要系净利率以及资产周转率持续下行。而上市之前的年份，均保持不错上升势头。
上市前财务表现高歌猛进，上市后业绩表现成色不足。这或许是联影医疗股价大幅调整的核心逻辑之一。
目前，联影医疗已向市场推出超120款医疗设施。不过，营收大头主要来自于五大产品线，包括CT（X射线计算机断层扫描系统）、MR（磁共振成像系统）、MI、XR、RT。其中，CT、MR占营收比例均超过30%。
疫情期间，联影医疗CT、MR业务快速膨胀，带动整体业务大幅度增长。CT市场占有率从2019年的7.8%大幅飙升至2023年的23.5%，超越西门子医疗和飞利浦，位列第二。MR市占率从同期的7.6%飙升至21.3%，超越飞利浦，位列第三。
在疫情初期，胸部CT扫描成为主要确诊手段，各地医疗机构纷纷采买CT及相关设备，引爆了一轮设备采购热潮。
这使得联影医疗CT、MR业务大幅受益。然而，伴随着疫情散去，加上医疗设施常规使用的寿命较长、地方医院财政压力等因素，后疫情时代对CT设备的需求量可能会持续下滑甚至会出现负增长情况。
事实上，2023年联影医疗CT业务增速已经回落到个位数，2024年上半年更是大幅度地下跌22.7%。这表明过去业绩的主要引擎后劲不足了。
未来，中国医疗设施领域的市场之间的竞争会愈发激烈，可能进一步对联影医疗业绩增长构成威胁。
一方面，地方针对大中型医疗设施的集采一直在加速推进。目前，安徽、福建、海南、四川等省市均已摸索出医疗设施带量采购流程与推进方案。其中，福建省部分乙类大型医用设备项目中，1.5T磁共振价格直接被压缩到了260万元；海南省三级公立医院医疗设施集中采购，降价幅度达到了47.8%；四川宜宾市则将CT在内的八大类设备统统纳入集采。
在公立医院严禁举债购置医疗设施的大背景下，伴随着集采规则逐渐完备，未来想必会有更多省市加入到医疗设施集采行列中来。
另一方面，国产医疗设施玩家纷纷杀入XR、CT、MR等细致划分领域。比如，万东医疗在美的入主之后，制定了三年发展规划，磁共振、DSA和CT都将成为未来重点发力产线。此外，东软医疗近年来明显发力高端医疗设施，相继推出128排256层NeuVizGlory耀世CT等产品，与联影医疗正面PK。
国内医疗设施市场因集采、医疗反腐等政策会愈加内卷，加之行业内玩家在多领域内相互渗透，增长天花板并不会很高。
不过，联影医疗出海节奏偏慢。虽然最近几年海外营收占比有所提升，最新已达17.5%，但绝对值仍然偏低，还不能称之为具备全球化竞争力。与同行对比看，开立医疗海外占比常年在40-50%，GE、西门子、飞利浦均在50%以上。
综合看，联影医疗的成长性并没有此前市场预期那么乐观。其实上，2024年第二季度，公司营收、利润已然浮现负增长了。
联影医疗头顶医疗设施高端制造光环，业务却主要来自于中低端产品。以2021年数据为例，在CT产品中，经济型（探测器排数为60排及以下）销量占比高达86%。在MR产品中，1.5T（含1.43T）销量占比高达79%。
全球医学影像三巨头（GE、西门子、飞利浦）以及日系厂家在高端市场构筑了坚固壁垒，联影医疗为首的国产大厂尚未有效打破这一局面。
据早年一份报告数据显示，中国医用器械领域约80%的CT市场、90%的超声波仪器市场、85%的检验仪器市场、90%的磁共振设备等均被外资巨头垄断。
目前，联影医疗在部分高端领域有所突破，外资享有的市场占有率有所下滑，但后者仍然牢牢占据大部分高端市场份额。
在新兴技术层面，联影医疗研发进度很快，但与全球巨头相比还存在很明显鸿沟。比如，联影医疗当前MR技术水平在5.0T，但国际最新技术已进展至7.0T，存在技术代差。
此外，在高端医疗设施中，联影医疗存在被卡脖子的经营风险。比如CT设备核心元器件球管、MR设备核心耗材液氮、XR设备核心器件X射线管等均需要外采，供应商包括美国万睿视、荷兰飞利浦。而全球医学影像三巨头则将技术上的含金量最高的零部件环节实现了自给。
市场对海外政策风险也有所担忧，因为一旦供应链被中断，正常经营可能会面临困难。2024年以来，欧美对国内医疗行业施压不断。3月，美国《生物安全法案》直指CXO领域相关国内企业。4月24日，欧盟宣布启动对中国医疗器械采购的市场准入调查。未来会不会更进一步施压，值得警惕。
在医疗设备行业中，掌握高端市场意味着拥有左右行业趋势的影响力。同时，具备较高全球化水平的企业能够依靠国际市场作为增长引擎。这一些因素共同构成了公司高估值的根基。
对于联影医疗而言，高端化和全球化恰恰是其发展的薄弱环节。但A股长期资金市场依旧很慷慨，截至9月19日，给予联影医疗估值倍数仍有39倍，远高于市值头部的医疗器械龙头。
不可否认的是，联影医疗作为头部企业，拥有中国高端医疗设施行业领军者的潜力。除CT业务加快速度进行发展外，公司MR收入占比也持续提升。受益于人均保有量过低、配置证管理解除释放3.0T及以上需求，未来该业务仍然可期。
并且，与全球医学影像三巨头不同，联影医疗当前不是靠大规模全球并购来实现业务增长，而是依靠自身内生性发展来扩张，并将继续受益于国产替代所带来的市场机遇。
未来，若要真正成为中国高端医疗设施领军者，联影医疗必须在高端市场取得更大规模的技术突破才行。
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